Por Michael Roberts
Tudo começou na Coreia do Sul, onde o índice da bolsa de valores KOSPI despencou mais de 8% em 15 de outubro. Isso se somou a uma enorme queda de 41% que o índice coreano já havia sofrido desde o pico alcançado durante o boom dos investimentos em IA naquele país, em junho passado. As cotações das ações das duas grandes empresas tecnológicas coreanas, SK Hynix e a gigante Samsung Electronics, caíram mais de 10% naquele mesmo dia.
Agora, o estouro da bolha se estendeu à China. O índice da bolsa STAR50, que acompanha as principais empresas de IA e chips, caiu 40% desde seu pico em julho, enquanto o índice mais amplo CSI 300 entrou em território de mercado baixista, após uma queda de 20% desde junho. Se compararmos isso com a perda de 900 bilhões de dólares em sete dias sofrida por Seul em 15 de outubro, somente em outubro evaporaram quase 1,4 trilhão de dólares em capital fictício ao longo da cadeia de fornecimento de hardware do Leste Asiático. Por capital fictício, Marx se referia ao valor de mercado das ações e dos títulos, que representam direitos sobre o valor de ativos reais — como máquinas, softwares e componentes, entre outros — que as empresas possuem. É considerado fictício porque pode estar muito distante do valor real dos ativos que as empresas possuem e utilizam para obter lucros.
Na Ásia, foram os investidores de varejo (ou seja, as famílias) que correram para o mercado de ações. As taxas de poupança das famílias são elevadas, especialmente na China, e o anterior boom de investimentos no setor imobiliário chinês entrou em colapso há alguns anos. Comprar ações de empresas de IA tornou-se a última moda para enriquecer. Mas agora parece que os investidores decidiram que o preço das ações das empresas asiáticas impulsionadas pela IA subiu demais.
A SK Hynix e a Samsung são empresas fundamentais no fornecimento dos chips semicondutores necessários para o funcionamento de aceleradores avançados de IA e centros de dados. Nos últimos dois anos, Samsung e SK Hynix pareciam estar obtendo enormes lucros com a venda de chips, aproveitando a extrema demanda mundial por esses produtos por parte dos monopólios tecnológicos estadunidenses, com grande disponibilidade de recursos financeiros e que precisavam urgentemente de mais memória para servidores destinados a seus projetos de IA. Mas esses superlucros parecem agora estar ameaçados, especialmente depois que a empresa chinesa CXMT apresentou uma memória para servidores de centros de dados que reduz drasticamente o custo dos chips. Os investidores do mercado de ações coreano perceberam o que estava por vir: o fim dos superlucros.
A entrada da CXMT no mercado de chips, até então dominado pelos coreanos, dobrou sua participação no mercado global de DRAM, passando de 4% para 10% em termos anuais no segundo trimestre de 2026. Mas isso também teve consequências para o mercado de ações chinês. Os laboratórios de IA chineses e asiáticos optaram pelos chamados modelos de código aberto (de uso gratuito). A queda dos custos dos chips também provocou uma redução dos preços para as empresas de IA na China, onde a concorrência tem sido intensa. Tanto capital foi injetado no desenvolvimento de chips, memória e robótica que as margens de lucro estão desaparecendo.
Por isso, os investidores especulativos chineses ficaram inquietos, e a própria CXMT perdeu mais de 25% de seu valor de mercado. Segundo o Goldman Sachs, as ações relacionadas à IA chegaram a representar 42% da capitalização total do mercado de ações chinês e 57% do volume total de negociações entre as ações A da China continental e as ações H de Hong Kong. Mesmo depois de perder 40,4% de seu valor, o STAR 50 continua sendo negociado a cerca de 100 vezes os lucros acumulados (em comparação com quase 250 vezes no seu pico em junho/julho), mais do que o triplo do índice tecnológico Nasdaq, dos Estados Unidos.
Como explicou o comentarista Saad Zaidi, a rápida replicação horizontal da capacidade de hardware de IA na China comprimiu as margens de lucro em toda a cadeia de fornecimento do Leste Asiático, reduzindo o poder de determinar os preços em um contexto de excesso de capacidade. Presa em um movimento de tenaz entre, de um lado, os rendimentos cada vez menores dos investimentos em IA nas etapas finais da cadeia produtiva e, de outro, a indústria tecnológica dirigida pelo Estado chinês, que reduz as margens de lucro, a bolha especulativa do hardware no Leste Asiático está visivelmente se rompendo.
Como observa Zaidi, isso segue a lei da rentabilidade de Marx, ou seja, qualquer aumento rápido dos investimentos em tecnologia acabará comprometendo a rentabilidade, a menos que eleve drasticamente a produtividade do trabalho vivo no conjunto da economia. E, até agora, como demonstrei anteriormente, a produtividade total dos fatores (os benefícios econômicos decorrentes da inovação em IA) aumentou muito pouco.
“O mercado está percebendo agora que as avaliações do hardware nas etapas iniciais da cadeia de fornecimento não podem permanecer dissociadas da rentabilidade nas etapas finais para sempre” (Zaidi).
Como já demonstrei anteriormente, essa febre da IA se assemelha aos investimentos do século XIX na então florescente tecnologia ferroviária. Naquela época, as ferrovias também eram consideradas uma nova e poderosa tecnologia, capaz de transformar o transporte e as viagens e, assim, impulsionar a produtividade. Isso levou a uma especulação massiva com ações ferroviárias, à medida que uma empresa após outra colocava em funcionamento novas linhas ferroviárias por toda a Grã-Bretanha durante a década de 1840 e nos Estados Unidos na década de 1870. Finalmente, a preocupação dos investidores com o excesso de capacidade dos projetos ferroviários, juntamente com a crescente desconfiança em relação aos títulos ferroviários, desencadeou as quedas nas bolsas de valores.
No Reino Unido, a febre atingiu seu auge na década de 1840. Marx observou, naquela época, que
“na fraude ferroviária do verão de 1844, os investidores ferroviários aparentemente esperavam uma taxa de lucro muito superior à média”.
Marx denominou esse episódio de “a grande fraude ferroviária” para enfatizar que as afirmações das empresas ferroviárias sobre os enormes lucros que seriam obtidos eram deliberadamente exageradas (algo que lembra as atuais empresas estadunidenses de IA). Os investidores aplicaram ingenuamente seu capital em projetos que se revelaram significativamente menos rentáveis do que esperavam e do que haviam prometido os dirigentes das empresas ferroviárias.
A questão agora é se os temores dos investidores em relação ao excesso de investimentos e à deterioração das perspectivas de lucro da IA se estenderão ao centro da febre da IA: os Estados Unidos. A concorrência dos modelos chineses de IA, de uso gratuito ou muito barato e em constante aprimoramento, está reduzindo os lucros potenciais dos laboratórios de IA estadunidenses, OpenAI e Anthropic. Os cinco modelos mais populares são agora chineses e, segundo uma reportagem do Wall Street Journal publicada na semana passada, “aproximadamente 45% de todos os tokens monitorados passam agora por modelos chineses”.
Como observou Torsten Slok, da Apollo Capital, apesar dos investimentos massivos e da grande repercussão em torno da inteligência artificial, essa tecnologia não proporcionou nenhum benefício financeiro às empresas estadunidenses de fora do setor tecnológico.
“A conclusão é que o futuro da IA será decidido no S&P 493¹, e não no Mag 7², e, até agora, não há evidências de que o crescimento das receitas ou das margens de lucro esteja melhorando fora do setor tecnológico”.
E a rentabilidade dos megagigantes que estão impulsionando os investimentos em IA vem diminuindo: em troca de mais de um trilhão de dólares em despesas de capital, essas empresas têm visto sua rentabilidade sobre o capital investido cair trimestre após trimestre.
Além disso, há indícios de que a bolha dos investidores em IA nos Estados Unidos pode estar perdendo força. Ontem (28/10), as ações da Alphabet (Google) caíram 10% depois que a empresa elevou seus gastos com IA para mais de 50 bilhões de dólares no terceiro trimestre, provocando uma saída recorde de caixa que assustou os investidores. O fluxo de caixa livre (ou seja, o dinheiro disponível para investimentos) caiu para -9,1 bilhões de dólares em setembro, em comparação com -5,9 bilhões de dólares no trimestre anterior. Para sustentar seu frenesi de gastos, a Alphabet contraiu dívidas de dezenas de bilhões de dólares e, em junho, anunciou planos de captar cerca de 85 bilhões de dólares em sua primeira oferta pública de ações em mais de duas décadas — uma mudança radical em relação aos anos anteriores, quando recomprava suas próprias ações.
Mas o grande teste ainda está por vir: a Anthropic está prestes a abrir seu capital, com o objetivo de captar 150 bilhões de dólares, o que colocaria o valor de mercado da empresa em 1,5 trilhão de dólares — uma cifra verdadeiramente astronômica para uma empresa que ainda não gera lucros.
Como a própria Anthropic declarou no prospecto informativo dirigido aos possíveis acionistas:
“Estamos em uma fase inicial do crescimento de nossas receitas; experimentamos um rápido crescimento nos períodos recentes, e nossas taxas históricas de crescimento não são indicativas do desempenho futuro nem de nossa capacidade de manter ou prever o crescimento futuro das receitas. Não esperamos que nossas receitas continuem crescendo em taxas comparáveis e não podemos garantir que continuarão crescendo.”
Uma aposta arriscada.
